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華僑城最近煩心的事情比較多。11月23日，國(guó)家發(fā)改委正式批復(fù)上海迪斯尼樂(lè)園項(xiàng)目。這距離上海歡樂(lè)谷正式開(kāi)業(yè)僅兩個(gè)月。緊接著，11月24日，又有報(bào)道稱法國(guó)未來(lái)世界集團(tuán)決定投資1.8億歐元在武漢興建主題公園，并已與武漢市政府簽訂合作意向書(shū)。而此前的8月份，華僑城曾高調(diào)宣布投資45億元在武漢東湖建造歡樂(lè)谷主題公園。

　　除了主題公園，華僑城“旅游+地產(chǎn)”的業(yè)務(wù)模式在一些二線城市的復(fù)制也不太順利，被券商機(jī)構(gòu)質(zhì)疑“存在著一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”。而在不久前的11月11日，華僑城A（000069）才剛完成對(duì)控股股東華僑城集團(tuán)的定向增發(fā)，期待了數(shù)年之久的集團(tuán)整體上市終于塵埃落定。華僑城的慶功宴才剛剛散去，一連串棘手問(wèn)題已接踵而來(lái)。

　　背靠實(shí)力大股東華僑城集團(tuán)，華僑城A在深圳耳熟能詳，在集團(tuán)資產(chǎn)注入后前景更是一片光明。“旅游+地產(chǎn)”獨(dú)有的“華僑城模式”助其在深圳打響品牌，并逐漸在全國(guó)開(kāi)枝散葉，得到諸多機(jī)構(gòu)投資者的推崇。

　　然而，這樣的明星上市公司，國(guó)內(nèi)翹楚的研究機(jī)構(gòu)中金公司卻選擇回避，究竟為何？華僑城在深圳的成功模式能否在異地成功復(fù)制？在異地的旅游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能分到幾杯羹？如果“旅游”和“地產(chǎn)”不能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，華僑城的優(yōu)勢(shì)何在？這些都讓人感受到華僑城光環(huán)之下的隱憂。

　　獨(dú)特的“華僑城模式”深圳非常成功

　　盡管地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投資收益對(duì)華僑城的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率占了絕大部分，經(jīng)常還有研究報(bào)告把華僑城歸入房地產(chǎn)企業(yè)，但華僑城卻堅(jiān)稱自己的主業(yè)是旅游而不是地產(chǎn)。“旅游+地產(chǎn)”的開(kāi)發(fā)模式一直是華僑城的特色所在。該模式在降低土地成本、保證高毛利率的同時(shí)，還可實(shí)現(xiàn)旅游與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金周期互補(bǔ)，使得公司資金運(yùn)用能力明顯高于行業(yè)平均及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　華僑城2008年主題旅游地產(chǎn)毛利率高達(dá)57.7%，遠(yuǎn)高于2008年房地產(chǎn)行業(yè)平均毛利率39.36%；主題公園旅游毛利率將近40%，也高于2008年旅游業(yè)平均毛利率37%。公司凈資產(chǎn)收益率高達(dá)16.42%，而2008年房地產(chǎn)行業(yè)和旅游業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率分別僅為10.63%和11.12%。

　　華僑城在深圳市場(chǎng)深耕細(xì)作20多年，所確立的“旅游+地產(chǎn)”的開(kāi)發(fā)模式，其核心之一是受益于旅游項(xiàng)目綜合拿地的優(yōu)勢(shì)。不同于萬(wàn)科(000002,股吧)等通過(guò)招標(biāo)或者掛牌拍賣(mài)等公開(kāi)方式來(lái)拿地，華僑城往往通過(guò)與當(dāng)?shù)卣�府協(xié)商以較為低廉的價(jià)格拿到住宅開(kāi)發(fā)用地。

　　從近幾年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的毛利數(shù)據(jù)來(lái)看，華僑城的毛利的確高于同屬行業(yè)第一集團(tuán)的萬(wàn)科、金地、保利及招商，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

　　“華僑城模式”另一個(gè)特色是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)借助景區(qū)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)溢價(jià)。首先，公司通過(guò)對(duì)環(huán)境的改造提升景觀效果，實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)項(xiàng)目溢價(jià)。其次，旅游項(xiàng)目帶動(dòng)周邊交通設(shè)施及配套設(shè)施的投入，房產(chǎn)項(xiàng)目從中受益。最后，由于各地大型主題公園旅游項(xiàng)目均屬于政府重點(diǎn)扶持發(fā)展項(xiàng)目，片區(qū)的發(fā)展規(guī)劃受關(guān)注度高，房產(chǎn)項(xiàng)目借助政府信用及輿論熱度實(shí)現(xiàn)溢價(jià)。

　　目前華僑城在深圳已經(jīng)成了“高端房地產(chǎn)”的代名詞，旗下部分項(xiàng)目的銷(xiāo)售價(jià)格均創(chuàng)出歷史新高。其中，東部華僑城別墅項(xiàng)目“天麓”售價(jià)最高已達(dá)15萬(wàn)元/平方米，波托菲諾項(xiàng)目純水岸七期全復(fù)式公寓超過(guò)5萬(wàn)元/平方米，而目前深圳房產(chǎn)市場(chǎng)的整體銷(xiāo)售均價(jià)約為1.6萬(wàn)元/平方米。

 

　　隨著集團(tuán)整體上市的完成，公司解決了困擾已久的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了集約開(kāi)發(fā)的協(xié)同效應(yīng)。更關(guān)鍵的是，一次性的拓展了公司的土地儲(chǔ)備規(guī)模。據(jù)聯(lián)合證券估算，以2008未結(jié)權(quán)益面積口徑統(tǒng)計(jì)，公司土地儲(chǔ)備的規(guī)模達(dá)到531萬(wàn)平米，以公司目前的開(kāi)發(fā)速度可供開(kāi)發(fā)5-7年。

 

　　深圳機(jī)構(gòu)重兵駐扎

 

　　借助深圳模式的成功，華僑城近幾年借勢(shì)將“旅游+地產(chǎn)”模式向全國(guó)市場(chǎng)推進(jìn)，在相繼成功拿下北京、上海等地旅游地產(chǎn)項(xiàng)目后，今年以來(lái)，華僑城在二線城市積極布局，投資40億元建云南華僑城項(xiàng)目，8月份簽約武漢華僑城旅游項(xiàng)目，投資金額達(dá)45億元，還準(zhǔn)備在天津東麗湖開(kāi)發(fā)大型旅游項(xiàng)目。公司表示，“未來(lái)還將繼續(xù)擴(kuò)大這一模式在全國(guó)的布局范圍”（見(jiàn)圖1）。聯(lián)合證券地產(chǎn)行業(yè)研究員魚(yú)晉華認(rèn)為，“這一模式在深圳以外的拓展，由于具備‘國(guó)企背景+政績(jī)工程’優(yōu)勢(shì)，有一定復(fù)制性。”與其持相同觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。

 

　　今年公司三季報(bào)顯示，十大流通股東中有9席被融通基金、南方基金、諾安基金、鵬華基金、銀華基金和信達(dá)澳銀基金的幾只基金占據(jù)，所持股份比例從0.63%至1.93%不等。其中，除了銀華基金，其他5家基金公司的總部均設(shè)在深圳。而資料顯示，銀華基金成立于2001年5月，原總部也在深圳，2007年5月，銀華基金將公司總部遷往北京。華僑城的前十大流通股東基本都是深圳本地機(jī)構(gòu)投資者，他們手握著超過(guò)2.4億股，約占華僑城流通股的18%。

　　為何深圳本地機(jī)構(gòu)如此鐘情于華僑城？“深圳本地不少金融投資界人士本身就是華僑城的業(yè)主。對(duì)于自己所居住小區(qū)的認(rèn)可讓他們堅(jiān)信華僑城模式在全國(guó)的成功。”一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)此解釋說(shuō)。

　　值得注意的是，在一片好評(píng)聲中，唯獨(dú)缺少了中金公司的聲音。記者仔細(xì)查閱后發(fā)現(xiàn)，中金公司對(duì)華僑城的研究報(bào)告可以說(shuō)是寥寥無(wú)幾。華僑城A目前的總市值已緊隨萬(wàn)科A和保利地產(chǎn)(600048,股吧)，位居行業(yè)第三，中金公司對(duì)其如此“視而不見(jiàn)”有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去。記者就此私下詢問(wèn)中金公司研究員，得到的回答是，對(duì)其異地復(fù)制“華僑城模式”能否成功表示懷疑。

　　一憂“華僑城模式”異地能否復(fù)制成功？

　　目前城市化進(jìn)程中，內(nèi)地城市地方官員在任期內(nèi)存在引入先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)建立政績(jī)工程的迫切需要，而在發(fā)展房地產(chǎn)項(xiàng)目上，則偏向于引入國(guó)企背景的外地公司。華僑城同時(shí)滿足“國(guó)企背景+政績(jī)工程”兩項(xiàng)要求，因此，“旅游+地產(chǎn)”戰(zhàn)略在對(duì)外實(shí)施時(shí)具備了天然的優(yōu)勢(shì)。

　　事實(shí)上，華僑城低價(jià)拿地的優(yōu)勢(shì)是以一個(gè)相對(duì)“保護(hù)”的商業(yè)環(huán)境為前提的。

　　例如，華僑城在成都市金牛區(qū)拿地2平方公里（約3000畝），其中用于主題旅游區(qū)和地產(chǎn)各為1500畝。這部分地產(chǎn)總價(jià)值12億元，平均80萬(wàn)元／畝，該地塊附近市場(chǎng)地價(jià)目前已超過(guò)150萬(wàn)元／畝。華僑城在武漢東湖拿地也很順利，占地估計(jì)3000畝左右，公園占一半、地產(chǎn)占一半。雖然無(wú)法從公開(kāi)渠道獲知華僑城在武漢拿地的具體成本，但據(jù)知情人士透露，“華僑城在武漢拿地的成本，還不及當(dāng)?shù)卣�府為吸引華僑城入駐所支付的拆遷費(fèi)用。”

　　但這樣的模式并不是在每個(gè)城市都可便利地獲得的。這位人士表示，“這是一種典型的‘官商尋租’，這種非市場(chǎng)化的資源需要有很強(qiáng)的資源網(wǎng)絡(luò)，比如跟地方政府的關(guān)系。也正因?yàn)槿绱�，這樣的拿地模式存在極大的不確定性。”

　　典型的像北京、上海。華僑城在這兩個(gè)地方就很難維持其話語(yǔ)權(quán)和談判優(yōu)勢(shì)，議價(jià)能力大大削弱。上海華僑城項(xiàng)目，地產(chǎn)在閔行區(qū)，歡樂(lè)谷則被劃在松江。旅游和地產(chǎn)兩個(gè)板塊被活生生的拆開(kāi)，根本無(wú)法發(fā)揮“華僑城模式”的核心優(yōu)勢(shì)。

　　另外，從持股比例上或許也可以看出一些端倪：整體上市后，公司對(duì)成都華僑城是100%控股，對(duì)江蘇泰州華僑城項(xiàng)目和昆明華僑城項(xiàng)目均控股70%；但對(duì)北京華僑城持股比為50%，對(duì)上海新浦江城持股比為56%。

　　“上海、北京的房地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)已趨白熱化，本土知名房企以及萬(wàn)科、保利這種全國(guó)性龍頭都在搶奪這塊市場(chǎng)。”一位不愿意透露姓名的上海私募人士告訴記者，“華僑城進(jìn)來(lái)后并無(wú)優(yōu)勢(shì)，甚至作為深圳地產(chǎn)龍頭，在認(rèn)可度方面還存在劣勢(shì)。”

　　聯(lián)合證券認(rèn)為，二三線城市目前的購(gòu)房需求主要受當(dāng)?shù)負(fù)Q房需求驅(qū)動(dòng)，本質(zhì)上屬于自住性質(zhì)，而華僑城定位旅游高端住宅的項(xiàng)目具備相當(dāng)大的投資性質(zhì)，在當(dāng)?shù)匦枨笙鄬?duì)一線城市更為小眾，銷(xiāo)售壓力相較一線城市將更大。從成本及需求兩方面來(lái)分析，公司在二三線城市持續(xù)實(shí)現(xiàn)如深圳項(xiàng)目一樣的盈利水平將面臨一定的難度。

　　二憂華僑城旅游地方市場(chǎng)能分幾杯羹？

　　“深圳旅游資源匱乏，缺少自然景觀，建造游樂(lè)園和人文景觀自然可以賺足門(mén)票。但在歷史悠久、擁有大量名勝古跡的北京、上海和武漢等地，能夠吸引同樣多的人氣嗎？”一位業(yè)內(nèi)人士向記者表達(dá)了他的擔(dān)憂。

　　對(duì)類(lèi)似的疑慮，華僑城集團(tuán)副總裁、華僑城董事長(zhǎng)劉平春近日表示，“我們已經(jīng)在一些二線城市進(jìn)行各種各樣的探討，也許二線城市的投資模式跟在一線城市的發(fā)展模式相比需要調(diào)整，但戰(zhàn)略上我們會(huì)非常重視。”

　　高華證券認(rèn)為，華僑城可能在最近開(kāi)拓的一些二線城市（例如武漢等）進(jìn)行業(yè)務(wù)模式的復(fù)制不成功，存在著一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，比如在這些二線城市開(kāi)展旅游業(yè)務(wù)能否吸引足夠客流，這可能會(huì)影響到利潤(rùn)率的表現(xiàn)。

　　例如，云南華僑城項(xiàng)目位于昆明陽(yáng)宗海旅游度假區(qū)，周邊高端旅游度假物業(yè)已經(jīng)有不少。陽(yáng)宗海吸引游客的關(guān)鍵在于擁有高原湖泊等優(yōu)質(zhì)自然景觀，而華僑城打造有別于城市生活的人工旅游景觀或許收效甚微。此外，昆明目前5300元左右的新房均價(jià)，留給華僑城溢價(jià)的空間也相對(duì)比在一線城市要小得多。

　　事實(shí)上，在該區(qū)域在附近還有大理、麗江等旅游景點(diǎn)，而昆明往往作為“旅游中轉(zhuǎn)站”，真正留在昆明消費(fèi)的旅客并不多。華僑城選擇在云南昆明建立主題公園，能否吸引足夠客流，這可能也會(huì)影響到華僑城的利潤(rùn)率。

　　作為主題公園，華僑城在上海的拓展前景也令人堪憂。今年9月12日，位于松江佘山腳下的上海歡樂(lè)谷正式開(kāi)業(yè)，上海歡樂(lè)谷總投資40億元，占地90公頃。短短兩個(gè)多月后的11月23日，上海迪斯尼項(xiàng)目正式獲批，并核準(zhǔn)項(xiàng)目用地116公頃。歡樂(lè)谷還沒(méi)在上海站穩(wěn)腳跟就得迎對(duì)外來(lái)的強(qiáng)敵。劉平春對(duì)此表示，香港迪士尼開(kāi)業(yè)時(shí)，深圳歡樂(lè)谷當(dāng)時(shí)也被視為受到極大威脅，但深圳歡樂(lè)谷卻出現(xiàn)了連續(xù)幾年增長(zhǎng)的局面，并進(jìn)入到亞洲主題公園十強(qiáng)。劉平春對(duì)上海華僑城主題公司充滿信心。

　　事實(shí)果真像華僑城設(shè)想般樂(lè)觀嗎？統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，香港迪斯尼于2005年9月開(kāi)業(yè)，在香港迪斯尼開(kāi)業(yè)一年后的2006年，公司旅游業(yè)務(wù)增長(zhǎng)27.39%，大大超過(guò)2005年的增速，也屬于公司近幾年來(lái)增速最快的年份，公司在當(dāng)年的快速增長(zhǎng)似乎還受到香港迪斯尼開(kāi)業(yè)帶來(lái)的客戶協(xié)同效應(yīng)影響。但公司在2007、2008年有新園開(kāi)放（東部華僑城、成都華僑城）的情況下仍未能保持2006年的高增速，這與香港迪斯尼于公司旅游項(xiàng)目在隨后幾年差異化競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)有相當(dāng)大的關(guān)系（見(jiàn)圖２）。

　　不難想象，將于2014年開(kāi)始營(yíng)業(yè)的上海迪斯尼在開(kāi)業(yè)初期有可能會(huì)給上海歡樂(lè)谷帶來(lái)正面的協(xié)同效應(yīng)，但差異化競(jìng)爭(zhēng)將在隨后的幾年展開(kāi)。

　　國(guó)際主題公園協(xié)會(huì)（TEA）頒布的“2008年全球TOP10主題公園接待人數(shù)情況”排名中，前8名均被迪士尼在世界各地的游樂(lè)園占據(jù)，其中名列榜首的沃特·迪斯尼世界魔幻王國(guó)年接待人數(shù)1706.3萬(wàn)人次。香港迪士尼以年接待450萬(wàn)人次排名18，年接待僅318萬(wàn)人的深圳歡樂(lè)谷則榜上無(wú)名。

　　記者曾就此在上海做了一個(gè)小范圍的取樣調(diào)查。被調(diào)查人員表示，以前去香港迪士尼要提前辦港澳通行證，所以就干脆去深圳歡樂(lè)谷玩。現(xiàn)在上海要建迪士尼，上海的歡樂(lè)谷就沒(méi)必要去了，反正迪士尼的門(mén)票也不會(huì)貴很多，上海歡樂(lè)谷里有的，迪士尼都有，而迪士尼里很多游樂(lè)設(shè)施歡樂(lè)谷里都玩不到，氛圍也是迪士尼的比較好。通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比和印象調(diào)查，我們不難發(fā)現(xiàn)二者的差距，相比世界知名主題樂(lè)園，華僑城和歡樂(lè)谷恐怕仍存在不小的提升空間。

　　三憂華僑城地產(chǎn)優(yōu)勢(shì)何在？

　　華僑城通常在項(xiàng)目建設(shè)早期建立起“歡樂(lè)谷”主題公園，在公園接近公眾開(kāi)放時(shí)推出住宅項(xiàng)目。由于主題公園的建設(shè)大大改善了周邊的環(huán)境和文化氛圍，使得華僑城住宅項(xiàng)目相對(duì)于周邊樓盤(pán)能夠享受一定程度的溢價(jià)。此外，隨著主題公園游客人流日益增加以及品牌形象的逐步建立，項(xiàng)目后幾期的售價(jià)通常會(huì)更高，且在此過(guò)程中土地也將顯著升值。深圳華僑城項(xiàng)目就是一個(gè)典型的范例。

　　值得擔(dān)憂的是，華僑城的“主題公園”作為整個(gè)體系的人造旅游景觀，如果不能有效吸引到游客的青睞，那么圍繞著主題公園所打造的高端房地產(chǎn)項(xiàng)目將失去其高溢價(jià)的支撐點(diǎn)，利潤(rùn)也會(huì)隨之降低。

　　在上海，華僑城地產(chǎn)項(xiàng)目地址與歡樂(lè)谷各在一方，旅游和地產(chǎn)不能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，地產(chǎn)的附加值就大大降低。居住在深圳波托菲諾的劉先生告訴記者，他的朋友在上海買(mǎi)了浦江華僑城，就跟他抱怨“居住環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如深圳的”。目前，云南華僑城也逐漸暴露出這方面的隱憂。

　　武漢華僑城還在待建階段，但已經(jīng)被質(zhì)疑旅游業(yè)務(wù)能否吸引足夠客流。綜合來(lái)看，目前華僑城的“旅游+地產(chǎn)”模式在其他城市的推進(jìn)過(guò)程中都或多或少遇到了問(wèn)題，在深圳獲得的超額收益，在其他地方只能平均化，甚至前途未卜，這個(gè)所謂的“成功模式”真得打上大大的問(wèn)號(hào)了。

　　按照華僑城A最近20元左右的股價(jià)，對(duì)應(yīng)的2009、2010年動(dòng)態(tài)估值水平分別為35倍和28倍PE，遠(yuǎn)高于萬(wàn)科A（000002）24倍、18倍，保利地產(chǎn)（600048）的28倍、20倍，也高于行業(yè)平均20倍的水平。這樣的溢價(jià)正是基于對(duì)華僑城獨(dú)特的“旅游+地產(chǎn)”模式全國(guó)復(fù)制的前景樂(lè)觀。如何通過(guò)戰(zhàn)略規(guī)劃，扭轉(zhuǎn)目前市場(chǎng)對(duì)于華僑城模式在全國(guó)成功復(fù)制的擔(dān)憂，或許是公司管理層接下來(lái)需要好好考慮的事了。