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轉自微信公眾號 神華期貨 進入12月的連續兩個漲停，把萬科重新帶入了人們的視野內。前有安邦的舉牌后撤出，后有“寶能系”的緊追猛打般“掃貨”萬科股權，究竟是什么成就了今天的萬科？而又因為什么讓萬科時隔21年后再次陷入股權爭奪戰中？此役又將如何落幕？今天就來詳細解析萬科——世界最大房企股權爭奪戰的前世今生。 一、萬科的“君安之戰” 從創始人王石引入華潤，自己變為專業的職業經理人開始，萬科就是一家沒有實際控制人的公司。21年前的今天，以君安證券為首的幾個股東聯合“逼宮”，企圖奪取公司控制權。 1994年3月30日下午3時，君安證券在陽光酒店召開記者發布會，宣布《告萬科企業股份有限公司全體股東書》。倡議書最后提出了對萬科的業務結構和管理層進行重組，包括收縮貿易、商業和工業經營，將安華公司和股權投資公司獨立出來，全力發展和充實房地產業務，同時宣布將推薦8-10位董事候選人進入董事會，以及力爭在董事會內部設置一個常設的項目審批委員會，對重大政策進行監督，避免和減輕項目的盲目性和隨意性。 君安的動機非常明顯：通過告股東萬言書，爭取萬科股東的支持，達到改組萬科董事會，進而對公司經營采取有利于自身的戰略目的。 君安聯盟10.73%股份的構成：新一代擁有萬科6.2%的股份，海南證券公司占1.1%，俊山投資和創益投資共占3.43%。萬科能做的是兩點。一、瓦解改組萬科的聯盟，挫敗其發起特別股東大會的動議；二、充分向市場披露信息，不要盲目跟進購買萬科股票，以免受損。 萬科對第一點的實施及時準確，分別尋找中創公司和劉元生等董事的支持而后瓦解了聯盟中重要一環——海南證券，這也導致了君安發起的聯盟面臨土崩的局面，最終導致雙方在證監會的調解下達成和解。 在渡過了“君安之戰”后，萬科的門口再一次出現了“野蠻人”——“寶能系”。 “寶能系”自2015年始，開啟了叩門萬科之路。 從今年1月起，“寶能系”旗下前海人壽及其一致行動人鉅盛華開始買入萬科A，到7月10日持股比例達到5%，開始舉牌；7月24日，寶能系再度舉牌，持股比例10%；8月26日，“寶能系”第三次舉牌，持股比例增至15.04%，成為萬科A第一大股東；12月4日，“寶能系”第四次舉牌，持股比例增至20.008%，再次成為萬科第一大股東；12月16日，港交所披露信息顯示，“寶能系”在12月10日及11日買入萬科A+H，持股比例增至22.45%。但從持股比例上看，雖然此次“寶能系”持股比例高，但20年后的今天，華潤、萬科管理層和劉元生所組成的一致行動人持股比例與“寶能系”相差并不太多，目前為止勝負的天平不存在過大的傾斜。 起底“寶能系” 寶能集團董事長姚振華通過深圳市寶能投資集團有限公司(下稱“寶能集團”)及寶能控股(中國)有限公司(下稱“寶能控股”)控制的下屬公司及核心企業多達49家。全資控股深圳市粵商小額貸款有限公司、絕對控股前海人壽；前海世紀保險經紀有限公司和前海保險公估有限公司是前海人壽全資子公司；另外鉅盛華持有新疆前海聯合基金管理有限公司30%的股權。這些公司往往相互交叉持股，而寶能集團、寶能控股和鉅盛華更多扮演了持股公司的角色。 根據2014年年報，截至去年底，鉅盛華總資產為283.13億元，凈資產186億元，賬面貨幣資金僅有3.23億元，年度凈利潤則更是只有2.62億元。為了提升資金籌集能力，2015年8月至11月，鉅盛華先后5次增加注冊資本。工商資料顯示，今年8月26日，鉅盛華將注冊資本從101億元，增加至104億元。進入11月份后，更是連續3次增資，將注冊資本增加到163億元。 “寶能系”雖然涉獵廣泛，從國際物流、文化旅游、保險金融到綜合開發都有其身影，但保險和房地產才是其重頭。根據保監會網站數據，姚振華及其“寶能系”控股的前海人壽，2013年的保費收入為39346.12萬元，是2012年的1.5倍；而到了2014年，前海人壽的保費收入激增至337408.65萬元，為2013年的8.58倍。今年前海人壽前8個月累計的保費收入則已達到1050104.94萬元，是2014年全年的3.11倍。 在中國房地產測評中心發布的《2014年中國房地產企業銷售TOP100排行榜》中，寶能集團（為“寶能控股”）以74.4萬平米排名年度銷售面積第81，而在銷售金額排名中，寶能集團未能進入前100名。2015年，寶能控股計劃銷售項目共24個，總貨量超300萬平方米，貨值超過430億元。 在寶能控股制定的2015-2019年的五年發展規劃中，其對自身的愿景定位仍然是房地產行業綜合物業開發和運營的領跑者。經營目標是維持30%以上的復合增長率。 二、萬科的歷史和股權分布 2.1、萬科的歷史 1）、1984-1993年：建立多元化的業務發展格局，利潤以工業與商貿為主 萬科在這一階段完成了資本積累，戰略體現為多元化發展，什么賺錢做什么，公司的業務不斷做多。 到1991年底，已包括進出口、零售、房地產等13大類。對于萬科的發展方向，王石提出了一個日本的具有信息、交易、投資、融資、制造等多種功能的“綜合商社”的模式。 2）、1994-2003年：確立以住宅開發為核心業務，提出住宅產業化 1994年，萬科提出以城市中檔民居為主，減少在房地產上的開發品種，成功的實現了企業的“減法”戰略。 從1999年提出理念開始后的整整十年間，萬科在自己的住宅實驗中心，其實已將王石的理念轉化成了產品。 3）、2004-2013年：推行綠色、環保、低碳領跑房地產行業 萬科在這一階段進一步擴大集團在各地的市場份額，實現成為行業領跑者的目標。躋身全球最大住宅企業之列。 2007年萬科共銷售住宅4.8萬套，銷售套數位居世界首位，已經躋身全球最大的住宅企業行列。2013年，萬科以1709.4億元再次刷新中國及全球企業房地產業務年銷售額歷史記錄，銷售金額同比增長21.0%。連續4年蟬聯全球住宅銷售冠軍。如今，萬科已走遍全國68座城市，成為中國約200萬家庭的信賴之選。 從1984年成立以來，萬科用20年做到了100億，接著又用10年從100億做到了2014年的2000億，其業務規模的復合增長率超過了30%。 2.2、萬科的股權特點 在長達20余年的發展過程中，萬科的股權一直較為分散，華潤一直作為萬科的第一大股東，僅持有不足15%的股權。而這種局面隨著“野蠻人”的叩門出現了陡變，經過了三個半回合的較量后，鉅盛華及其一直行動人持有22.45%。 在目前萬科股權結構中，截至12月11日，寶能系共計持有萬科約24.8億股，占萬科（A+H）總股本的約22.45%。原大股東華潤股份持股比例為15.29%；長期支持管理層的劉元生持有股份約占總股本的1.21%；再加上盈安合伙人持有的4.14%，三者合計達20.64%，與前海人壽及一致行動人持股比例差距在不斷擴大。值得注意的是，安邦“二進宮”，突擊增持萬科A，占公司總股本的5%。其他中小股東占比51.91%，占據大多數。 三、萬科股權之爭的根源 3.1、萬科優秀的管理和財務 圖1 萬科1992年-2014年主要數據指標 按照總資產規模排名，綠地控股排名第一，如果以2014年12月31日以前上市的公司為分析對象，那么萬科在各項指標中均排名前列或首位。 表1 房地產行業前10大企業各項指標對比
從凈資產收益率和存貨周轉速度上，可以看出萬科在經營管理上的精湛，作為資產龐大的房企龍頭，存貨周轉速度依然排在行業前列，經營效率之高。財務方面，凈利率在體量較大的前4家房企中，排名第一。萬科近3年累計分紅比例也高居第二位，僅次于以分紅著稱的泛海控股。 3.2、保險資金管理的需要 從險資資產負債匹配的原則看，保險資金需要尋找投資期限匹配且投資收益較高的項目。地產項目是個較好的選擇，特別是像萬科這樣的龍頭地產公司，投資仍然能夠獲得穩定的回報。 今年以來央行5次降息，各類資產的收益率均大幅下降，而萬科的業績穩定，前海人壽現在買入萬科是筆合算的買賣。即使不算資產價格上漲的收益，其分紅也能為前海人壽提供穩定的收益，2014年萬科的派息率達到了3.7%。 保險資金的性質與養老地產的完美結合，構成此次鉅盛華重磅出擊的一個底線。保險與地產的結合點，除了現金流的匹配外，另一個與中國大力推進的養老地產息息相關。在老齡化日益嚴重的今天，險資對于地產的投資，實質上仍是在保險上的投入。 事實上，險企對于地產企業的青睞由來已久。除了前海人壽，陽光保險也在本月初舉牌一家地產公司京投銀泰；包括天安人壽、前海人壽、華夏保險、國華人壽、安邦保險等公司均現身4家以上不同房地產公司的前十大股東；中國平安為碧桂園第二大股東，新華保險為方興地產第二大股東；中國人壽現身南國置業與魯商置業的第八大股東與第九大股東；泰康人壽則分別是南京高科、陽光股份、藍光發展的第六、七、八大股東。 3.3、謀求萬科的話語權，進而推動整合寶能地產 雖然萬科這樣的優秀房企對于保險資金來說，是“天生麗質”。滿足并表要求的股權比例為20%，前海人壽及鉅盛華持有萬科A股22.45%，顯然其并不滿足于并表這么簡單。從持股的比例看，暫時不能認為其必定發動30%的全面收購要約，進而提出徹底改組董事會。 相較于20余年前的君安，如今的“寶能系”是規劃清晰，步步為營地推進對萬科的一步步控制，以達到其多重目標。 “寶能系”的質押加多重杠桿攻擊態勢，來者不善。據鉅盛華披露，以收益互換形式持有和券商提供融資資金為其后期主要形式。此外，在最新的公告中，鉅盛華表示此次舉牌萬科的資金來源中，使用的是鉅盛華自有資金和金融機構配資，在12月16日對深交所的回復函中披露，新成立的7個資管計劃均為金融機構配資，自有資金為劣后級，配資比例達到1：2。在這次舉牌過程中，鉅盛華采用了風險較大的配資杠桿，而通常大肆利用杠桿工具并非財務投資的一貫風格，更不是對其所負責管理的保險資金的一種正常決策。 那么，此次“寶能系”的動機，會是什么呢？ 面對萬科管理層“十年萬億市值”的目標，相信眾多的資金和地產商都想分一杯羹，而此次“寶能系”可能不只是分一杯羹這么簡單。寶能地產深耕深圳，輻射東部地區，向全國擴展，隨著地產行業的升溫，寶能地產擴張的野心逐漸顯露。 四、萬科股權保衛戰的策略——反收購策略 4.1、常見的企業反收購策略 收購與反收購的實質是企業控制權的爭奪。產權交易的過程雖是股權的轉移，但真正的動因來自于經營者的競爭。如是善意收購，雙方握手言和；如是敵意收購，雙方將不可避免地展開爭奪。具體地，企業反收購策略有： 1）法律策略 主要法律是反壟斷法和證券法。反壟斷法的目的是反對經濟活動中的壟斷，保護公平競爭，是政府對企業收購進行管制的重要工具，對企業收管產生了重大影響。證券法則對上市公司收購的條件和程序作出了明確規定。 2）管理策略 若在敵意收購之前，目標公司有所察覺，經營者可采取一些主動的管理防范措施，主要有： （1）修改公司章程，以抵御外來的敵意收購。 （2）環形持股，以穩定持股結構。為了防止上市公司的股權過于分散，公司可采取交叉持股的股權分布形式。 （3）引入“白衣騎士”。面對敵意收購的要約，“白衣騎士”愿對目標公司的股份支持更高的價格，因此必然引起收購價格的輪番上漲。迫使收購者的收購資金增加，收購成本加大，從而自動打消收購念頭。 （4）以攻為守的帕克曼式防御。即被收購方以攻為守，對收購方發動進攻，收購對方的股份，變被動為主動。但這種進攻風險很大，反收購者本身需有較強的資金實力和外部融資能力。同時，收購方在財務狀況、股權結構、股票市價等方面也要具備收購的條件。 （5）“毒丸策略”。“毒丸策略”是指目標公司為反收購而制定的對其控制極為不利的規定。毒丸策略的典型作法是向公司股東或關系良好客戶配售一種權利。 3）股票交易策略 這也是上市公司反收購的一種策略，具體的有： （1）股份回購。即通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結構的防御方法。 （2）員工持股計劃。 4.2、反收購成功案例 案例一 鄂武商A（武商聯VS銀泰系） 從2011年3月28日起至2011年4月13日，浙江銀泰投資有限公司及關聯方浙江銀泰百貨有限公司分別三次向鄂武商A增資，三次皆意圖通過增資式成為鄂武商A第一大股東。原控股股東武商聯分別于收到上述三次增資通知后兩日內與經發投、開發投等公司原有股東簽署了三份《戰略合作協議》，與其成為一致行動人，三次皆保住了控股股東的地位。后續，為了避免銀泰系繼續增持股份，武商聯發出重大資產重組計劃（重組計劃于2011年6月9日終止），鄂武商A隨之停牌（于2011年6月9日復牌）。 在停牌期間，股東開發投以銀泰投資涉嫌違反我國外資收購上市公司的法律法規、在二級市場違規增持公司股份為由，于2011年5月18日向武漢市江漢區人民法院提起訴訟。復牌后，為了擴大武商聯的控股權，武商聯向除其以外的全體流通股股東發出部分要約收購（收購公司總股本的5%），并于2012年7月25日完成收購，穩固了其控股股東地位。 本案中，為了防止銀泰通過增資方式獲取控股權，武商聯分別采取了四種不同的方法對惡意收購者進行反擊并成功保住了自己控股股東的地位。第一種方法是通過與關聯方、友好公司簽署一致行動條款反擊收購方起初的連續增資收購；第二種方法是大股東發布重大重組計劃。以使公司股價停牌、停止流通，避免惡性競價以爭取時間；第三種方法是以收購主體違反相關法律為由提起訴訟；第四種方法則是通過部分要約收購鞏固控股權。 案例二 勝利股份（通百惠VS公司管理層） 1999年12月10日，廣州通百惠服務有限公司（“通百惠”）競拍取得勝利股份13．77％的股票，成為其第一大股東。面臨被通百惠收購的危險，勝利股份的管理層利用關聯企業山東勝邦企業有限公司（“山東勝邦”）先后購得勝利股份的股票并使持股上升至15.34％，超過通百惠成為第一大股東。 通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以競拍方式取得勝利股份的股票，使其持股躍升至16．67％，與此同時，山東勝邦繼續受讓勝利股份，持股達到17．35％，仍然保持領先地位。在此后的委托書征集戰中，通百惠最終落敗，山東勝邦成功地挫敗了通百惠的收購，保住了勝利股份管理層對公司的控制權。 本案中，為了防止通百惠惡意收購，勝利股份的管理層利用關聯企業獲取公司控股權，該戰略屬于“白衣騎士”策略，即當公司成為其他企業的并購目標后（一般為惡意收購），公司的管理層為阻礙惡意接管的發生，去尋找一家“友好”公司進行收購或合并，而這家“友好”公司被稱為“白衣騎士”。 案例三 大商股份（茂業國際VS公司股東） 截至2013年2月7日，茂業國際多次購入大商股份股票，占大商股份總股本的5%，并在簡式權益變動書中表示在未來12個月內不排除繼續增持。為了防止茂業國際繼續增持使原股東喪失控股權，大商股份于2月18日因籌劃重大事項，發布停牌公告并于5月25日由董事會決議通過向特定對象（第一、第二大股東）發行股份購買資產等相關議案，增加第一、第二大股東持股數額。 本案中，為了防止茂業國際通過持續增資獲得公司控股權，原股東在仍掌握公司控制權時通過董事會決議采取定向增發購買資產方式增加原股東持股數額，從而避免惡意收購。 4.3、萬科股權保衛戰已到緊要關頭 與“君安之戰”不同的是，此次情況更為復雜。就在華潤及其一致行動人與“寶能系”較量時，風頭不減的安邦又出來了。 此番并非安邦首次買入萬科。2014年萬科三季報中，“安邦人壽保險股份有限公司-穩健型投資組合”以2.35億股的持股位列萬科第四大流通股股東。不過，在隨后的2015年一季報中，其已不在公司前十大流通股股東名單中。 值得注意的是，2015年一季度，萬科股價位于12-14元附近。然而，在今年12月初，萬科連續兩個漲停后，安邦才大舉買入實現舉牌，成本遠高出其一季度賣出的價格。 安邦雖然表示此次增持主要是出于對萬科未來發展前景的看好，安邦的突然介入，無疑使萬科原本復雜的股權爭奪局勢變得更加撲朔迷離。在目前萬科的格局中，其握有5%股權，可謂分量不輕。無論對于爭斗的哪一方來說，老謀深算的安邦都是可能影響戰局的一個重要方面。 在2011與2012兩年期間，寶能系曾三次舉牌深振業A，在寶能系持股達到5%時，深振業A大股東深圳國資委為保護控股權，立即斥巨資“反擊”，雙方就股權展開激烈爭斗。最終寶能系在深振業A獲得3個董事會席位，姚氏兄弟大舉購入深振業A的股票就是看中了深振業豐富的土地儲備。 五、萬科該如何應對 5.1、爭取一切時間 再來看萬科如今面對的情形，如出一轍。而“野蠻人”方面，寶能系在近期增持所用的7個資管計劃中，仍有近百億資金尚未使用。這意味著，它還可能安排更多的后續動作。 從華潤的反應速度上看，增持并不堅決。那么“寶能系”的董事局“席位算盤”能不能如愿呢？現在來看，還不一定。因為，時間站在對萬科有利的一邊。在去年6月，萬科頒布的新版的《公司章程》，其對防御“野蠻人”“篡位”已經做了一定的準備。在章程第57條對于萬科“控股股東”給予了明確定義，主要的四大條件中，均要求30%的以上(含30%)表決權。鉅盛華和前海人壽如需成為實際控制人仍需再收購約200億元的股票。但鉅盛華和前海人壽的持股比例超過30%，則會觸發要約收購。那么鉅盛華和前海人壽成為實際控制人的成本將遠超過200億元。結合鉅盛華資管計劃的2倍杠桿，其財務成本將會較高。 離2017年3月萬科董事會換屆選舉還有一年有余，即便要強行提前擠入，也需董事會多數同意，以目前股權架構看，這在股權高度分散的萬科是很難有把握的事。所以短期內前海人壽方面想對萬科產生實際的影響，難度極大。 5.2、萬科可選策略 1）法律策略 在這有限的時間內，不妨采用反收購策略中的第一項——法律策略，來增加應對的時間。 對深交所的疑慮，11月27日就已超越華潤成為第一大股東，寶能系為何不披露？鉅盛華回應：“在12月3日前，無法實時確切掌握華潤在萬科的持股是否有變動以及變動情況，無從判斷本公司在該日是否已成為萬科第一大股東。因此，前海人壽和鉅盛華在當時也沒有其他需要披露的事項”。 鉅盛華要表明的是，11月27日成為第一大股東那天，之所以未公告是因為不知道華潤買了沒有，所以不公告。這在邏輯上是講不通的，鉅盛華并未就其是否已成為第一大股東，對萬科發出詢問函。 另外一點，鉅盛華監事胡娟的丈夫在鉅盛華增持期間，10月12日買入700股萬科A的股份，并于11月2日賣出700股，是否涉嫌內幕交易尚存疑。 2）結盟策略或引入“白衣騎士” 萬科除了在法律上采取第一步外，還要進行第二步積極的策略——結盟。 對于萬科而言，與時間賽跑，積極爭取一致行動人結盟，盡快構建防御線，比其他的都要管用。如果萬科管理層能尋找到利益一致的合作者進行結盟，憑借既有優勢還是可以輕松擊潰“野蠻人”的。目前萬科股權結構中，華潤、萬科合伙人、劉元生等理論上屬一致行動人，持股比例上，對寶能系是暫時有效防御。未來取勝的關鍵，仍在于結盟兩字上。 結盟的關鍵在于結盟的方式，一種有效途徑是發行新股引入新的“白衣騎士”與華潤及其一致行動人結盟，或者直接“拉攏”野心更小的安邦，提供一個董事席位；另一種，就是萬科的一個制勝法寶——聯合中小股東（中小股東占比51.91%，占據大多數）。這也是案例二中勝利股份取勝的關鍵，勝利股份的股權爭奪中，上市公司面臨的情景和萬科頗為類似，股權分散，爭奪的雙方股權接近但都不足以快速滿足控股，且管理層有心維持當前的大股東地位。 如果在接下來的時間內，萬科能夠征集到足夠多的中小股東的投票權，那么在實際中再配合華潤以及管理層的增持，董事會還是有較大希望維持穩定。萬科的優勢就在于管理層的優秀。因為對于萬科的投資者來說，維護萬科管理層的穩定，才是財務投資者最看重的，當然也是最要緊的。一方面，真金白銀的增持，另一方面打出“群眾”牌，那么坐上控股權另一端天平的就很大可能還是華潤。 3）從財務上為“寶能系”資金上一道枷鎖 另外一點，“寶能系”的財務咽喉不在于自身的資金，而在于萬科分紅和“寶能系”的杠桿利息平衡上，萬科要主動打破這個平衡。“寶能系”合計持股約24.8億股，如果按照萬科2014年分紅10派5元的話，那么“寶能系”的持股分紅就將達到12.4億元，完全可以覆蓋6%年利率下的206.6億元資金的利息。所以，如果萬科能夠在2015年分紅上做足文章，無疑也會對“寶能系”的資金上一道枷鎖。 無論華潤，還是“寶能系”，我們要說的是“后宮永遠是皇上的后宮，不屬于任何一個嬪妃”。萬科的生存之道就是萬科堅守的價值觀——為全體股東創造財富，為消費者提供滿意的產品，為社會承擔責任，并捍衛以尊重自然、尊重人類為核心的價值觀和萬科文化。無論控股權在誰的手中，都應該維護這個價值觀，而不是做出有損它的事。為萬科的生存服務，正是華潤與萬科和諧共存的根本因素。 免責聲明：本文來自騰訊新聞客戶端自媒體，不代表騰訊新聞的觀點和立場 (責任編輯：白雪松) 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